市场只信赛力斯的一半

赛力斯，前身是重庆小康，2021 年搭上华为，五年做出问界这个品牌，卖 20 万到 60 万的高端新能源车。 去年卖了 42.6 万辆，赚了 59.57 亿，2025 年底还在港股上了市，A 股里少有的靠华为做起来的整车厂。 8 月 19 日晚，这家公司交出了港股上市后的第一份半年报，就亏了。 上半年收入 574.93 亿，比去年同期少了近一成；净利润亏 17.17 亿，去年这时候是赚 29.41 亿。一年时间，从赚 29 亿变成亏 17 亿，一来一回差出 46 个亿。 看股价这事，市场先问两笔账： 一年赚多少，愿意给几倍。 半年报先把第一笔账交了：每股亏 0.99 元，一年前每股赚 1.87 元。赚多少这一栏，塌了。 更拧巴的是，车卖得还行。 上半年新能源车卖了 17.88 万辆，比去年多；问界卖了 16 万台出头，也在涨；新 M9 交付七周破两万，M6 上市三个月交付破四万。车越卖越多，账越亏越大。 钱去哪了？智远拆了下半年报，三笔账。 第一笔，亏在换代。 M9、M8 是问界的利润主力，上半年集体换代，老款清库，新款爬坡，中间这段空窗期，产线在等新模具，规模效应使不上劲。 问界内部，这两款车在销量里的份额，从去年同期的近七成掉到三成五： 以前每卖 10 台问界，有近 7 台是它俩，现在只剩 3 台半，接棒的是 22.98 万起的 M6。 一台 M9 的钱，现在要卖两三台 M6 才补得回来，单车收入从 36.3 万掉到 32.2 万，一台车少卖 4 万多。 公司是出了名的按订单造车，车造出来 7.5 天就卖掉，产量曲线就是订单曲线，一月产量还翻了一倍多，四月基本停住，六月掉了三成，换代空窗，在产线上看得清清楚楚。 第二笔，亏在集中减值。 上半年一次性计提减值 18.62 亿，几乎全砸在二季度。大头是无形资产，15.7 亿，全是淘汰下来的旧技术和旧专利；存货跌价只有 0.7 亿。 一季度还赚着 7.54 亿，二季度全亏回去还倒贴，单季亏了 24.71 亿。 这笔钱不是货压仓，技术迭代太快，以前真金白银买的技术资产，现在用不上了，按会计准则一次算清。 我看有人说这是洗大澡，账摆在这，自己看。 第三笔，亏在上游。 造电池的碳酸锂，价格比去年同期翻了一倍多；车规级芯片还在闹短缺。 张兴海在重庆论坛上自己算过账，原材料涨价让每辆问界的成本多 1.5 到 2 万，按上半年 16 万辆的销量估算，光这一项就吃掉 24 到 32 亿的利润。 这事也不是赛力斯一家摊上，今年上半年，整车厂平均每赚 100 块流水，只能留下 1.5 块利润，近十年最低。 理想汽车一季度，卖 100 块的车只留下 7 块 9，净亏二十多亿，全行业都在顿挫，不止这一台车。 公司自己的账，得把减值的影响加回去看。这么一算，上半年账面大致打平。 可这账里躺着一大块政府补贴，把补贴这些一次性收入全拿掉，扣非亏 23.79 亿。 现金流也得说清楚：上半年经营现金流净流出 123.76 亿，二季度单季已经回正，账上多进了 85.7 亿，现金储备 731.5 亿，占总资产一半还多。 公司说这是换挡期，这话有一半是真的。 另一半，藏在资产负债表里，公司历年攒下的利润，从正的 10 亿变成负的 20 亿；账上的现金半年少了四成。 研发投入里有一大块先记在账上，这笔钱是欠给以后的债；换挡的成本，正在从利润表悄悄挪进资产负债表，利润表看起来只是顿了一下，账本已经薄了一层。 整体账面没什么大毛病，车顿一下，油还是满的。 那股价为什么跌这么多？ 因为市场记的账跟公司不是一本。 2025年9月，A 股冲到170多元，市值破3000 亿；现在50元出头，不到880亿。 港股更惨，发行价 131.5 港元，现在 41 港元出头，上市时捧场的基石投资者，浮亏六成多。 有意思的是，财报落地那天，股价反而涨了 2%，这份亏 17 亿的账，7 月 12 日的业绩预告里就爆完了，雷真落地了，反而像卸了块石头。 中间还有个插曲，7 月产销快报出来，问界批发比去年同期腰斩，崩盘的标题满天飞。 后来零售口径一拆，没那么惨，渠道也没有压库，可恐慌已经传完了，单看一个月的批发数，容易把换挡看成车祸。 再看市场怎么给这家公司出价。 市值 879.7 亿，账上现金 731.5 亿，两下一减，差 148 亿，这就是市场给问界品牌、工厂、渠道、华为关系加在一起出的价。 按最粗的算法，还没扣那点有息负债。 拿去年的利润一量，148 亿不到两年半；这家公司 2025 年赚了 59.57 亿；一个去年年入 60 万的人，别人只肯按 150 万估他的身价，还觉得给多了。 市场出这个价，等于默认一件事：这家公司以后赚不回 2025 年那个数了。 市场抠，有它的道理，它记的这本账，得一笔一笔算。 先算华为这笔。 上半年赛力斯向引望采购

• • 2026-08-22
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